Monetarne razmere in centralne banke

Vojna v Ukrajini je skoraj čez noč spremenila finančne in ekonomske izglede za naprej. Vojna po vsej verjetnosti ne bo kratka, njen vpliv pa bo imel negativne ekonomske posledice. Povišane cene energentov in surovin so še dvignile inflacijska pričakovanja, verjetno do te mere, da bodo negativno vplivale na potrošnjo v gospodarstvu. Prekinitev finančnih in trgovskih povezav z Rusijo ter vojna v Ukrajini pa bodo posredno in neposredno vplivali na nižjo gospodarsko rast kot je bila sprva pričakovana v Evropi. Vpliv bo odvisen od geografske bližine države z Rusijo in Ukrajino.

Centralne banke so se s tem dogodkom znašle v okoliščinah, v katerih bodo morale krmariti med nadpovprečno inflacijo, povečano volatilnostjo na finančnih trgih in negativnimi vplivi na gospodarsko rast. Po zadnjih zasedanjih FED in ECB je bilo zaslediti, da bosta obe centralni banki dali prednost zajezitvi inflacije.

FED je na zadnjem zasedanju pričakovano dvignil obrestno mero, prvič po letu 2018 in z vidika glasovanja članov odbora vgradil pričakovanja, da bo do konca leta 2023 obrestno mero dvignil do 2,75 %, vendar hkrati znižal dolgoročno obrestno mero pod 2,4 %. Ob trenutni polni zaposlenosti je primarni cilj FED-a, da zajezi inflacijo, čeprav je ta bolj stroškovne (ponudbene) kot povpraševalne narave. Posledično pričakujemo nadaljnjo rast kratkoročnega dela krivulje, medtem ko bo rast dolgega dela krivulje bolj omejena, ali se začela celo zniževati zaradi pričakovanj o ohlajanju gospodarstva znotraj cikla. Posledično pričakujemo nadaljevanje padanja krivulje donosnosti (10-2) proti 0 %.

ECB je na marčevskem zasedanju v luči povišanih inflacijskih pričakovanj (proti pričakovanjem trga) napovedala hitrejše zmanjševanje odkupovanja obveznic v drugem kvartalu in zaključitev programa odkupovanja v tretjem kvartalu, če bodo inflacijski izgledi to tudi podpirali. Dvig obrestne mere do konca tako ostaja na mizi, vendar je tudi ta pogojen z ekonomskimi in inflacijskimi izgledi. Glede na to, da ostajajo pričakovanja, da se bo podpora centralne banke zmanjševala, še ne vidimo razlogov za zmanjševanje kreditnih razkorakov.

Krivulje donosnosti, inflacijska pričakovanja, kreditni pribitki:

Zaradi vse močnejšega monetarnega zaostrovanja centralnih bank in pričakovane ohladitve gospodarske aktivnosti v ZDA in Evropi pričakujemo nadaljnjo zniževanje krivulje donosnosti v ZDA, kateri bo z zamikom sledila tudi evropska krivulja.

Inflacijska pričakovanja so se zaradi napetosti na surovinskih trgih na čelu z nafto še dodatno povišala, vendar se bodo le-ta ob prvih znakih stabilizacije in verjetne kasnejše ohladitve cen surovin povezano z gospodarsko dinamiko za tem začela zniževati.

Podjetniški kreditni pribitki so se od začetka leta občutno povišali in so prišli blizu nivojem iz preteklih dvigovanj v zadnjih 8-ih letih, če izključimo dvig ob covid šoku. Pribitki so tako že zanimivi za investiranje v podjetniške obveznice, vendar dokler s strani centralnih bank ni dobimo namigov o ponovni podpori obveznicam, bodo ostali povišani ali šli še višje. Le ti se bodo obrnili ob prvih indikacijah spremembe drže centralnih bank oz. opaznem povečanju apetita do tveganja.

Podobno kot podjetniški so se povzpeli tudi državni kreditni pribitki znotraj Evrope zaradi postopnega zmanjševanja odkupov centralnih bank. Glede na stališče ECB, da postopoma popolnoma zaključi QE program ostaja še naprej večje tveganje, da ostanejo razkoraki med državami povečani.

Obvezniška alokacija 2Q 2022:

> Trajanje – manj obteženo – kljub že povišanim obrestnim meram, dvigovanje obrestnega tveganja še naprej napeljuje k nekoliko nižjemu trajanju portfelja
> Državne obveznice osrednje Evrope – nevtralno – že vključujejo precej obrestnega tveganja in so manj občutljive na zmanjševanje odkupov obveznic, hkrati kot nadomestek postajajo zanimive tudi dolgoročne ameriške državne obveznice, zavarovane pred valutnim tveganjem
> Državne obveznice periferne Evrope – manj obteženo –zaradi zmanjševanja QE programa ostajajo še naprej bolj podvržene dvigovanju meddržavnih kreditnih pribitkov, čeprav postajajo vse bolj atraktivne
> Podjetniške obveznice naložbenega tveganja – manj obteženo – zaradi zmanjševanja QE programa ostajajo še naprej bolj podvržene povišanim podjetniškim kreditnim pribitkom, čeprav postajajo vse bolj atraktivne
> Podjetniške obveznice HY – manj obteženo –zaradi zmanjševanja QE programa ostajajo še naprej bolj podvržene dvigovanju podjetniških kreditnih pribitkov
> Ciklični sektorji – manj obteženo – zaradi zmanjšane naklonjenosti do tveganja in medcikličnega ohlajanja