2Q 2022

 

V prvem letošnjem četrtletju smo bili do začetka invazije na Ukrajino priča močnemu prodajnemu pritisku na tehnološka podjetja. Med sektorji so bili namreč najmanj donosni informacijska tehnologija, komunikacijske storitve ter sektor potrošnih dobrin, znotraj katerega pa so bili najbolj prizadeti ravno »tehnološki« segmenti. V ozadju tehnološkega negativnega trenda so bile rastoče zahtevane donosnosti obveznic razvitih držav, zaradi katerih so se vlagatelji izogibali delnicam t. i. (visoko) rastočih podjetij.

Invazija na Ukrajino je prinesla drugačen razplet v donosnosti sektorjev. Najbolj so trpele globalne znamke osnovnih potrošnih dobrin (npr. Carlsberg, Philip Morris, Henkel, Unilever…) ter finance, na drugi strani pa so bili najdonosnejši sektorji zdravstvo, energija in industrija (slednja predvsem zaradi obrambne industrije in proizvajalcev energetskih rešitev).

Razplet v Ukrajini je precej negotov, a nekaj spodbudnih premikov v pogajanjih smo morda vendarle začutili. Kriza morda vendarle ne bo tako sistemska za globalno ekonomijo, ključni posledici vojne pa bosta višja inflacija (prek višjih cen energentov, surovin in prehrambnih izdelkov) in nižja gospodarska aktivnost (predvsem zaradi poslabšanja poslovnega in potrošniškega zaupanja). V tej luči postavljamo sektorsko alokacijo usmerjeno na višjo stopnjo rasti cen, ki bo za seboj prinesla tudi jasno usmeritev centralnih bank v dvig obrestnih mer, hkrati pa znižujemo »cikličnost« alokacijo, s čimer naslavljamo potencialno nižjo gospodarsko rast.

Skladno z opisanim tudi v prihodnje vidimo več potenciala v naslednji sektorjih:

  • energija – sektor smo nadtehtali že konec januarja, predvsem zaradi presežka povpraševanja nad ponudbo na naftnem trgu in nizke stopnje zalog, pa tudi zaostrovanja geopolitičnih napetosti v Ukrajini. Sektor predstavlja izpostavljenost do “realnih” sredstev. Cenovni količniki so zrasli, a diskont do povprečnega sektorja še obstaja. Ravno tako se je močno popravila fundamentalna slika sektorja, saj so revizije napovedi pozitivne. Cena nafte se je vrnila na ravni pred 24.2.2022 (5% nafte, ki naj bi jih zmanjkalo zaradi Rusije, ni tako problematičnih: zalog ni malo, ZDA lahko poveča črpanje, Evropa se bo prestrukturirala);
  • surovine in materiali – naklonjenost sektorju zvišujemo, saj se v obdobju surovinskih šokov izkazuje za učinkovito “zavarovanje”. Sektorju so se sicer močno popravili rezultati poslovanja, revizije napovedi rasti pa so pozitivne v kovinarski kot tudi kemični industriji; presežek povpraševanja je še prisoten;
  • finance: krepi se kreditna aktivnost (posebej vidna pri malih podjetjih v ZDA). Pred nami je obdobje dvigovanja obrestnih mer (Fed, a tudi ECB ne bo zgolj opazovala). Kapitalska ustreznost bank ni problematična, vpliv vojne v Ukrajini na evropske banke pa se že v veliki meri odraža v cenah njihovih delnic. Solidno poslujejo tudi zavarovalnice, katerim rastejo premije, ki se tudi dražijo. Borze so sicer zanimive ob višji volatilnosti na kapitalskih trgih, a trgovanje malih vlagateljev je upadlo (za 4 o. t. letos);
  • zdravstvo: cenovni količniki sektorja so se znižali, fundamentalna slika pa je še vedno solidna (rast EPS nadpovprečna). Kot privlačne ocenjujemo predvsem: velike farmacevte (le 1-2% prihodkov vezanih na Rusijo; v teku M&A in dezinvestiranje, marže brez večjih pritiskov; Demokrati v ZDA dosegli zmerni kompromis za pogajanje glede cen zdravil); zdravstvene storitve (nizka vrednotenja, pričakovana visoka rast), zdravstvena oprema (za nami je močna negativna korekcija, kljub solidnim napovedim rasti EPS) ter tehnologija. Manj privlačna segmenta sta biotehnologija (rast EPS pod pritiskom) ter znanost življenja.

Nevtralna alokacija je primerna za naslednje sektorje:

  • potrošne dobrine: sektor je močno prizadela vojna v Ukrajini (še posebej tekstilno, avtomobilsko in luksuzno industrijo). Vrednotenja so se znižala na predkovidno raven, dobičkonosnost pa je še vedno rekordna, čeprav so revizije negativne in prihodnja rast EPS podpovprečna. Državna struktura sektorja je sicer precej imuna pred večjo prizadetostjo potrošnje v Evropi (70% ZDA, 10% Japonska);
  • industrija: cenovni količniki sektorja so na predkovidnih ravneh, rasti EPS nadpovprečne, se pa kažejo negativne revizije napovedi rasti. Podjetja so namreč občutljiva na rast vhodnih cen (manjša pogajalska moč pri kupcih, ki so tudi podjetja). Kot privlačne še naprej ocenjujemo predvsem: mehanizacijo (podinvestiranost podjetij), električno opremo (transformacija energetskih družb in avtomobilske industrije, avtomatizacija, IoT), gradbene materiale (infrastrukturni projekti) in obrambo (znotraj letalstva in obrambe). Še vedno vidimo kot manj privlačne letalske družbe (geopolitika in visoka cena nafte);
  • osnovne potrošne dobrine: cenovni količniki sektorja so na zgodovinskih povprečjih, napovedana rast EPS pa podpovprečna. Praktično vsa podjetja omenjajo problem inflacije (na udaru še posebej prehrambna podjetja);
  • IT: cenovni količniki sektorja so po omenjeni negativni korekciji močno padli, hkrati so k temu pripomogle tudi še vedno pozitivne revizije rasti EPS. Sektor je na drugi strani pod negativnim vplivom rasti zahtevanih donosnosti. Kot privlačne ocenjujemo predvsem- naslednje segment: IT storitve (obetajo se večji izdatki za kibernetično varnost, kjer bodo podjetja poiskala največje ponudnike), polprevodnike (negativnega vpliva višje cene nafte ne bo, morda manko plina neona, ki se proizvaja v Ukrajini) ter opremo in hrambo (koristi prinašajo predvsem aktivnosti zaradi ponovnega odpiranja gospodarstev).

Manj privlačni sektorji bodo po našem mnenju:

  • komunikacijske storitve: cenovni količniki sektorja so močno padli, a z njimi tudi obeti poslovanja. Podjetji FB (TikTok postaja resen konkurent) in Netflix (pri pretočnih vsebinah se kaže nizka raven lojalnosti strank) sta ob zadnji objavi rezultatov poslovanja navzdol popravili napovedi rasti in s tem oblikovali negativen sentiment sektorja. Prevzemanje med igračarji temelji na zgodbi o metaversu, kjer pa je še precej nejasnosti glede monetizacije priložnosti;
  • oskrba: sektor je deloval kot varno pribežališče v času vojne, kar bo manj relevantno v prihodnje. Je pa sektor tradicionalno bolj na uradu v času rasti zahtevanih donosnosti;
  • nepremičnine: sektor deloval kot varno pribežališče v času vojne, kar bo manj relevantno v prihodnje, ko bo zopet prevladoval negativen pritisk rastočih zahtevanih donosnosti. REIT-i intenzivno kupujejo nepremičnine (obrestne mere so še nizko, zbiranje kapitala tudi ni problem). Na udaru so še vedno trgovinski REIT-i.